倒挂.经济衰退神指标 殖利率曲线「倒挂」真那幺可怕吗?

若回顾历史,自1954年来美国债市出现的10次倒挂中,就伴随着9次的经济衰退,未现衰退的那一次,经济亦出现显着的放缓。倒挂真如此可怕吗?或许未尽然。

近日,美债殖利率曲线「倒挂」成为市场热议的话题。

美东时间12月3日,美国政府3年期公债殖利与5年期公债殖利率出现11年首见的黄金交叉,亦即短期利率大于长期利率的「倒挂」现象。隔日,美股闻讯暴跌,道琼指数重挫近800点,标普及那斯达克亦分别大跌逾3%。

市场之所以恐慌,来自于殖利率曲线的「倒挂」,多被解读成经济即将迈入衰退的先行指标。

对此,新债王冈拉客(Jeffrey Gundlach)即在殖利率曲线倒挂隔天对外表示,倒挂显示了美国经济即将走弱,也暗示债券市场对联準会(Fed)审慎乐观的升息前景,投下了否决票。

确实,若回顾历史,自1954年来美国债市出现的10次倒挂中,就伴随着9次的经济衰退,未现衰退的那一次,经济亦出现显着的放缓。

倒挂真如此可怕吗?或许未尽然。

在一片对倒挂的恐惧声中,市场有另一派的声音,对这金融海啸以来首现的「金融异象」,相对持平看待。

经济立马步入衰退?不至于

首先,儘管爬梳过去可发现,倒挂之后往往伴随着经济衰退,然而彭博经济学家麦克唐纳(Michael McDonough)指出,从发生倒挂到经济步入衰退,其实并没有那幺快。

他以最有「衰退预测力」的2年期与10年期公债殖利率为例,表示儘管在1978年、1980年、1988年、1998年和2005年,都出现2年期公债殖利率高于10年期的倒挂现象,美国经济却未立即反转。

相对地,美国经济平均仍过了近两年的「好日子」,分别在502天、293天、564天、1073天以及704天后,才实质进入衰退。

若以前述五次平均627天计算,意味着此次倒挂之后,美国经济也要到约2020年9月后,才会陷入衰退。

再者,根据美国旧金山联準会今年八月的一份论文指出,儘管市场多把2年期与10年期公债殖利率的倒挂,当作经济衰退的首要指标,惟根据其研究发现,若要判断未来12个月美国经济是否陷入衰退,三个月期国库券和10年期公债殖利率倒挂的预测力,要比2年期与10年期公债倒挂的预测力更为準确。

进一步,该论文指出,目前三个月期国库券和10年期公债的利差仍在约50个基点左右,离发生倒挂明显还有一段距离。

金融与政策环境今非昔比 倒挂预测力恐降

另一方面,亦有分析认为,此次倒挂发生的原因,本质上已不同于从前,也因此纵使发生了倒挂,也难以就此推论经济即将步入衰退。

对此,知名投资银行高盛即在今年8月的一份报告中,指出自1980年以来,殖利率曲线的「逆转」和经济实际发生衰退的时间间隔愈来愈长。高盛认为部分原因在于,过去几次的衰退,多是因为通膨上升促使联準会紧缩货币政策,「但近年来,通膨持续低迷,也延长了倒挂与衰退的间隔周期。」

在指出上述「通膨溢价」的下降,恐间接「拉平」了殖利率曲线,高盛也质疑,殖利率曲线的平坦化,很大部分可能源自于近年全球推行量化宽鬆(QE)政策的附带效应,「这进一步压低了(长短期利率间的)期限溢价。」高盛报告指出。

也因此,高盛认为,过去殖利率曲线的反转,多代表联準会的政策利率已经超过了维持经济稳定的「中性利率」,经济也因此随之步入衰退,「然而现在,(反转)顶多意味着政策利率接近中性水平。」

也就是说,即使美债已出现金融危机以来的罕见倒挂,投资人仍不宜过度恐慌,短期内可多关注2年期与10年期公债殖利率以及三个月期国库券和10年期公债殖利率的走势,中期来说,或可留意通膨的表现及联準会对升息步调与中性利率的讨论。

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